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Tabla 1: Sociedades participadas directamente por Zeltia.
 

Sociedad	Actividad
Pharma Mar S.A.	Investigación, desarrollo, producción y comercialización de toda clase de productos bioactivos y en particular de los de origen marino para su aplicación en el campo de la medicina humana y en especial en el área del cáncer.
Zelnova S.A.	Fabricación y comercialización de productos químicos y en especial insecticidas y ambientadores para uso preferentemente doméstico.
Xylazel S.A.	Fabricación y venta de productos (barnices y pinturas) protectores y decorativos de la madera y el metal.
Pharma Gen S.A.	Investigación, desarrollo y fabricación de kits de diagnóstico, realización de análisis humanos y animales y diseño y montaje de laboratorios de huella genética, todo ello basado en tecnología de análisis del ADN.
N.V.Zeltia Belgique	Adquisición y gestión de participaciones en otras empresas y asesoramiento en su administración y gestión.
Cooper Zeltia Veterinaria S.A.	Prestación de servicios a empresas del grupo y tenencia de bienes.
Protección de Maderas S.A.	Prestación de servicios para tratamiento y protección de maderas, reparación y conservación de obras.
Zeltia Servicios S.A.	Prestación de servicios de desratización y desinfección.

Fuente: Zeltia.

ulos obtenemos una beta de 0,91.

 Tabla 2: Sociedades en las que participa indirectamente.
 

Sociedad	A Través de	Actividad
Instituto de Inmunología y Alergia	Pharma Gen S.A.	Fabricación y venta de autovacunas.
Pharma Mar USA	Pharma Mar S.A.	Investigación de productos farmacéuticos.
Oxaco S.A.	Pharma Mar S.A.	Investigación de productos farmacéuticos.

Fuente: Zeltia.
 

Además, Zeltia tiene una participación de un 3% en el Banco Guipuzcoano y 1,7% en el Grupo Pescanova contabilizadas como Inversiones Financieras Temporales en el balance. En el siguiente gráfico mostramos la composición del Grupo Zeltia de forma esquemática.

  

4 actividades claramente diferenciadas.	En la actualidad, Zeltia concentra su actividad en cuatro filiales o divisiones, las cuales aportan casi la totalidad del valor del Grupo; estas cuatro divisiones o filiales son: la división inmobiliaria, Zelnova S.A., Pharma Mar S.A. y Xylazel S.A. Podríamos realizar una clasificación de las actividades de cada una de estas filiales o divisiones asimilándola a la clasificación que realiza el Boston Consulting Grupo de la siguiente manera: ACTIVIDAD "VACA-PERRO", (Inmobiliaria) generan cada vez unos resultados menores y a medio plazo tiende a desaparecer como actividad. Las inversiones en esta actividad son residuales aunque en estos momentos el sector se encuentra en una fase de auge y la rentabilidad obtenida por Zeltia de sus inmuebles esta en la media del mercado, 7% sobre valor de mercado.
Xylazel, una vaca joven.	ACTIVIDAD "VACA", (50% de Xylazel) generan ingresos de forma estable pero ya no se esperan grandes crecimientos. Se invierte lo justo para mantener el ritmo actual de crecimiento y resultados. ACTIVIDAD "ESTRELLA", (Zelnova) aporta los mayores beneficio para el Grupo con altos crecimientos. Se mantiene un nivel alto de inversiones necesarias para consolidar los crecimientos actuales y aprovechar el momento del mercado en el que se encuentra.
Pharma Mar, un interrogante que cada vez lo es menos.	ACTIVIDAD "INTERROGANTE", (Pharma Mar) se invierten grandes cantidades con la esperanza de que sea el nuevo producto estrella y por tanto, de obtener importantes resultados con altos crecimientos en el futuro.  2.1.- División inmobiliaria (actividad perro).> Esta es la actividad principal de la matriz del Grupo Zeltia. Zeltia S.A. posee 6 inmuebles que explota en régimen de alquiler con un alto porcentaje de ocupación en todos ellos. Recientemente ha vendido el inmueble de Barcelona por 45 Mll de Pts obteniendo una plusvalía de 21 Mll de Pts.

Tabla 3: Descripción inmuebles de Zeltia.
 

Inmueble	% Ocupación	Renta Neta 98E Mll Pts	V.N.C. Mll Pts
Bravo Murillo, 38 Madrid Coslada, Madrid Conde de la Cimera, Madrid Gral.Alvarez de Castro, Madrid Avda.J.Tarradellas, Barcelona Avd. Del Cid, Valencia	100% 70% 100% 100% 100% 100%	283,4 27,8 29,3 5,8 6,0 3,7	977,3 1.117,8 461,7 111,1 23,2 18,4
TOTAL		494,5	2.709,5

Fuente: Zeltia.
 

Una ocupación del 100% y con rentabilidad del 7%, ¡no está mal para ser un "perro"!.

Zeltia está obteniendo unas rentabilidades medias a sus inmuebles del 7%, pese a ello los ingresos obtenidos han ido disminuyendo en los últimos años.

 Fuente: Zeltia.
 

	2.2.- XYLAZEL (actividad vaca).
Comparte las pinturas  al 50%.	Los accionistas de Xylazel son Zeltia S.A. y Williams Holdings International Ltd al 50% cada uno. La entrada de este socio británico produjo un salto en la facturación de la compañía gracias a la incorporación de parte de sus productos con reconocido nombre en el mercado, Hammerite y Alabastine.  Xylazel se distingue como la empresa española con mejores conocimientos sobre la prevención y el tratamiento de los problemas de la madera. Además, diversificó su catálogo hacia pinturas y barnices sin perder la imagen de especialista y así aprovechar el canal de distribución introduciendo mayor número de productos. El segmento de mercado al que van dirigidos sus productos es el de alta calidad y precio alto, correspondiente por otra parte a su especialización. Su catálogo de productos se divide en 4 grandes grupos: Protección de la madera  Protección del metal  Masillas  Pinturas y barnices. La clientela de Xylazel está centrada en la gran distribución de pintura, con una gran atención a las grandes superficies de bricolaje aparecidas en nuestro mercado recientemente, Leroy Merlin, AKI, etc.
El 5º y subiendo.	El mercado español de pinturas tiene un tamaño total de 601.039 Tn con un valor de 164.179 Mll de Pts (datos de 1996) con 355 empresas participantes y con una importante presencia de capital extranjero en él. El segmento de decoración profesional y bricolaje representa el 38,5% de la producción total, dentro de este mercado Xylazel ocupa el 5º lugar. 2.2.1.- Evolución de los resultados. El volumen de ventas se ha visto incrementado gracias a la entrada de la británica Williams y la aportación de parte de sus productos en el año 1996. También ha sido bueno el comportamiento de los productos nacionales, además, de por el normal crecimiento del mercado, por la inclusión de nuevos productos propios. El consumo de los productos de Xylazel esta sometido a cierta estacionalidad, centrándose sus ventas en primavera y verano.
Parece que las pinturas también son rentables.	Como se puede observar de las ventas de este tipo de productos se obtiene una buena rentabilidad medida como Bº Neto/Ventas (14,7% en 1997) o como Cash Flows Neto/Ventas (15,4% en 1997).

Tabla 4: Cuenta de Resultados de Xylazel.
 

Mll de Pts	1995		1996		1997		1998E
Ventas	1.576		2127	35,0%	2261	6,3%	2401	6,2%
BºBruto Explot.	655	41,6%	869	40,9%	992	43,9%	624	26,0%
Bºexplotación	236	15,0%	375	17,6%	433	19,2%	599	25,0%
BºOrdinario	206	13,1%	349	16,4%	408	18,0%	560	23,3%
BAI	208	13,2%	350	16,5%	410	18,1%	540	22,5%
BºNeto	132	8,4%	237	11,1%	263	11,6%	353	14,7%
CFNeto	161	10,2%	263	12,4%	293	13,0%	370	15,4%

Fuente: Zeltia.
 

Alta renabilidad y crecimiento estable para el futuro.

En la cuenta de resultados de Xylazel se puede ver que la empresa ha alcanzado una estructura óptima de costes que le permite mantener una alta rentabilidad a lo largo del tiempo y mantener un crecimiento de las ventas superior al 6% en los dos últimos años. Dadas las condiciones del mercado y el tipo de productos, esperamos que se mantenga este crecimiento en los próximos años.  2.2.2.- Perspectivas. Los objetivos estratégicos más importantes para Xylazel para los próximos años son: Mantener el liderazgo en los productos protectores de madera.  Ampliar la gama de productos complementarios.  Mejorar la productividad.  Intensificar las acciones de Marketing. 2.3.- ZELNOVA S.A. (Actividad estrella).

Y llegó el líder del mercado, ZELNOVA.

Zelnova produce y comercializa productos en los mercados de Gran consumo para el Hogar e Higiene Ambiental. Líder del mercado con sus marcas "Kill Paff" y "Casa Jardín"; se ha logrado una gran penetración en el mercado de los insecticidas, pasando del 11% de cuota de mercado en 1992 al actual 22,7%; esta excelente evolución se ha conseguido mediante un aumento de la presencia en grandes superficies, compra de marcas y esfuerzo comercial, habiendo conseguido dejar atrás a marcas internacionales como Bayer, Johnson y Sara Lee.

  Fuente: Nielsen.
 

En cuota de mercado, suma y sigue.

En los últimos 4 años ha ganado más de un punto de cuota de mercado por año (datos obtenidos de Nielsen) sin reducir sus márgenes y manteniendo su capacidad de generar Cash. Sus marcas líderes dentro del mercados de insecticidas son: la ya mencionada Kill-Paff (aparatos eléctricos) y Casa Jardín y ZZ-Paff en aerosoles. Aunque tiene presencia internacional, las exportaciones no llegan a representar el 10% de su facturación, en el futuro se pretende realizar un esfuerzo y abrirse a otros mercados europeos como Italia, Portugal y Grecia.

  Fuente: Zeltia.
 

	2.3.1.- Evolución de los resultados.
Espectacular evolu-ción de los resultados y generación de Cash.	Zelnova es hasta ahora la actividad estrella, tanto por su aportación a los resultados del grupo como por potencial de crecimiento a corto plazo. Los resultados de Zelnova han pasado de 91 Mll de Pts en 1995 a los 604,7 Mll previstos para este año.

Tabla 5: Cta. Resultados de Zelnova.
 

Mll de Pts	1995		1996		1997		1998E
Ventas	2.745		3.202		3.409		4.100
BºBruto Explotación	325,5	11,9%	485,4	15,2%	677,7	19,9%	936,2	19,6%
BºExplotación	272,5	9,9%	379,0	11,8%	598,2	17,5%	847,8	18,0%
BºOrdinario	158,6	5,8%	297,2	9,3%	536,1	15,7%	828,8	17,5%
B.A.I.	138,3	5,0%	283,1	8,8%	515,5	15,1%	828,8	17,5%
BºNeto	91,2	3,3%	200,8	6,3%	341,6	10,0%	604,7	11,5%
CFNeto	144,2	5,3%	307,2	9,6%	421,1	12,4%	693,1	13,1%

Fuente: Zeltia.
 

Lo más destacado es la mejora de los márgenes que ha tenido Zelnova gracias a la racionalización de los costes de explotación, alcanzando una rentabilidad estimada para este año del 11,5%. El crecimiento anual acumulado (TAAC) de las ventas de los últimos tres años ha sido del 14,3% y pensamos que en el medio plazo puede mantener este ritmo de crecimiento gracias a la política de la compañía de lanzar al menos un producto nuevo cada año, lo que le permite mantenerse al frente en la innovación del mercado.

  Fuente: Zeltia.
 
 

	2.3.2.- Perspectivas.
La estrategia está clara, seguir creciendo.	La estrategia de futuro de Zelnova se fundamenta en el crecimiento por las dos vías posibles:  Introducción en nuevos mercados. La madurez del mercado español de insecticidas y ambientadores obliga a buscar nuevos mercados que vayan aumentando el peso de las exportaciones en el volumen total de facturación. En principio se ha pensado desembarcar en países del entorno europeo como Italia, Portugal, Grecia, etc. Lanzamiento de nuevos productos. Para el lanzamiento de nuevos productos Zelnova quiere potenciar el departamento de desarrollo de manera que aumente su nivel tecnológico. 2.4.- PHARMA MAR S.A. (actividad interrogante).
Pharma Mar, el rey de los mares.	Las actividades principales de Pharma Mar se enmarcan en el sector de la biotecnología. Pharma Mar ha desarrollado toda clase de herramientas y tecnologías dirigidas al descubrimiento y desarrollo de nuevos fármacos procedentes de los organismos marinos. Dentro del amplio ámbito de la farmacología, Pharma Mar se ha centrado en el campo del cáncer, aunque en el desarrollo de sus investigaciones ha descubierto productos que pudieran ser útiles en otras áreas terapéuticas. En estos momentos, Pharma Mar es un demandante de fondos para el Grupo Zeltia, ya que aun no ha comercializado ninguno de sus productos. Sus ingresos son muy escasos en comparación con las necesidades de fondos, limitándose estos a ciertos servicios de I+D que realiza para otras empresas. 2.4.1.- Antecedentes. Pharma Mar comienza sus actividades en 1987. En 1988 se inauguran las primeras instalaciones donde se centralizarán todas las operaciones (Tres Cantos, Madrid). Posteriormente se constituye Pharma Mar USA cuyo domicilio social se encuentra en Cambridge (Massachussetts). En 1990 Pharma Mar cierra diferentes acuerdos de colaboración con diversas instituciones y científicos. Además este año se empieza la recolección de muestras marinas en casi todos los mares y océanos. En el área del cáncer Pharma Mar desarrolla su propio panel de muestreo del cual mantiene siempre un grupo de 15 candidatos, por lo menos, susceptibles de ser desarrollados como medicamentos antitumorales. Para llegar a cabo esta selección se realizaron análisis in vitro e in vivo, en los laboratorios de Tres Cantos (Madrid) y de Pharma Mar USA respectivamente. En 1996 la sociedad contaba con una amplia cartera de compuestos algunos de los cuales habían obtenido unos resultados muy positivos en los análisis preclínicos. En base a estos resultados la sociedad decide centrarse en el desarrollo clínico de dichos candidatos.
Un largo camino hacia el éxito.	2.4.2.- Fases necesarias para que un producto farmacéutico llegue al mercado. Descubrimiento - Comprende la recolección del organismo, comprobación de actividad cancerígena a través del panel de muestreo, el análisis de su estructura química, las pruebas in vitro y patente a nivel mundial. Preclínica - Se prueba el compuesto en animales a los que previamente les implanta células tumorales. En dichos animales se estudia la toxicidad del compuesto y los efectos antitumorales del mismo. Se obtienen datos sobre dosis máximas y dosis a partir de las cuales se obtienen efectos antitumorales. Se obtiene información muy valiosa sobre el comportamiento y actividad del compuesto, aunque estos resultados no son directamente extrapolables al hombre. Clínica - Pasadas la fase preclínica, y tras las autorizaciones de las autoridades para realizar pruebas en pacientes, se comienzan las pruebas en humanos en hospitales especializados y con los que hay acuerdos para ello. El desarrollo clínico se realiza en tres fases: Fase I " No Toxicidad" o "Tolerancia" - Se realiza en pacientes con tumores avanzados con el fin de determinar la dosis máxima tolerable y la modalidad de administración idónea así como identificar los posibles efectos secundarios.  Fase II "Eficacia"- Determinada la dosis adecuada y la modalidad de administración idónea, se inician las pruebas para determinar la eficacia del compuesto, que puede suponer, la remisión completa del tumor, remisión parcial, una disminución del ritmo de crecimiento del tumor o una mejora de las condiciones de vida del enfermo.  Para esta fase se seleccionan enfermos que padezcan aquellos tipos de cáncer contra los que el compuesto ha demostrado actividad en fases anteriores. Dentro de esta Fase 2 existe una subfase Preliminar, en la cual se realizan las pruebas con un número reducido de pacientes y otra Avanzada, en la cual se amplía el número de pacientes tratados. Fase III "Comparación" - consiste en compara los efectos del nuevo compuesto con otros ya existentes. Esta Fase III no es necesaria en aquellos tumores para los que no hay tratamiento activo disponible. Finalizadas todas las fases clínicas se solicitan las autorizaciones correspondientes y se comercializa el producto. 2.4.3.- Actividades que realiza Pharma Mar. El conjunto de actividades que realiza Pharma Mar se podría clasificar en dos grupos: actividades de investigación y desarrollo y otras actividades. Entre las primeras se encuentra todas aquellas que tiene que ver con el desarrollo de los distintos compuestos y en las otras se encuadran todas las demás, financieras, administración, etc. A- Actividades relacionadas con el desarrollo del compuesto
Recogiendo la cosecha.	Recolección de muestras - Se realizan expediciones para la recolección de los distintos organismos marinos en los distintos mares y océanos. Para esta tarea Pharma Mar firmó un contrato con PESCANOVA S.A. por el cual los biólogos de Pharma Mar se embarcaban en la flota de Pescanova con el fin de recolectar muestras, congelarlas y enviarlas a los laboratorios. Además, mantiene acuerdos con universidades e Institutos oceanográficos de Japón, EEUU e Israel para colaborar en esta tarea. Actualmente también se hacen recolecciones por cuenta propia. Muestreo y elucidación de la estructura química - Se lleva a cabo en Pharma Mar y en colaboración con distintas universidades, y se trata de llevar a cabo el muestreo del compuesto para analizar su composición. Actividades preclínicas - Las lleva a cabo Pharma Mar USA subcontratando algunos trabajos. Actividades clínicas - La dirección y organización de estas pruebas se lleva a cabo desde la central de Tres Cantos y los ensayos clínicos se realizan en distintos hospitales de diferentes países. Suministro del producto - Pharma Mar está llevando a cabo las actividades necesarias para poder producir los productos que finalmente pasen todas las fases; entre estas actividades se encuentran: recolección, acuicultura, fermentación, síntesis, etc. B- Desarrollo de Negocio. Departamento encargado de buscar, identificar y negociar con terceros las licencias de los compuestos, diseñar y ejecutar la política de propiedad industrial y departamento financiero. 2.4.4.- Los productos de Pharma Mar y el mercado del Cáncer. Pharma Mar posee una amplia cartera de compuestos marinos en distintos grados de desarrollo que continuamente está evaluando para decidir si desarrollarlos internamente, ofrecerlos a otras compañías o abandonarlos. De toda la cartera de compuestos son tres los que destacan por lo avanzado de su desarrollo y posibilidades de llegar a comercializarse.
ET-743, el alumno aventajado.	ET-743 (Ecteinascidina-743). Procedente de un tunicado caribeño, en la actualidad se encuentra dentro de la fase de pruebas clínicas, Fase II " Preliminar". Este es el producto que más avanzado está y el que espera comercializarse más temprano, (año 2001-2002). Los resultados obtenidos hasta ahora permiten afirmar que se ha alcanzado una dosis segura y activa para iniciar la Fase II. Además, se ha mostrado activo en casos de melanoma, cáncer de mama y sarcoma. Los estudios que se llevarán a cabo en la Fase II clínica, se realizarán principalmente sobre los siguientes tumores: Mama, Colon, Ovario, Sarcoma, Melanoma, Próstata y cáncer Renal, además de otros en los que también se ha detectado actividad en alguna parte del proceso de desarrollo.
Pharma Mar preparada para lanzarse al mercado.	Pharma Mar ya tiene muy avanzada los procesos necesarios para producir el compuesto de forma industrial, pudiendo hacerlo de forma sintética o a través de acuicultura. La intención de Pharma Mar es licenciar el producto para su venta en EEUU y Japón y venderlo ella directamente en Europa. Probablemente podrá comercializarse contra sarcoma y melanoma sin pasar por la fase III "Comparación" ya que para este tipo de tumores no existe tratamiento alternativo. Aplidina. Derivado de un tunicado mediterráneo, en la actualidad se encuentra en la Fase I clínica de No Toxicidad. Su forma de actuar es novedosa y presenta actividad contra el cáncer de colón, estómago, próstata, vejiga y linfomas en modelos animales. Pharma Mar ya ha desarrollado un proceso de síntesis completo de este compuesto para su producción industrial. Este compuesto se podría comercializar sin pasar por la fase de comparación gracias a su forma innovadora de actuar contra los tumores. Tiocoralina.
Un mercado que lamentablemente no deja de crecer.	Proviene de una bacteria marina encontrada en el estrecho de Mozambique y se encuentra próximo a finalizar las pruebas preclínicas y empezar las fases clínicas. Pese a la temprana fase de desarrollo del compuesto ha presentado actividad en modelos animales frente a cáncer de colon, mama, melanoma y pulmón. La producción de este compuesto está asegurada y es relativamente sencilla, ya que se puede realizar vía fermentación. El mercado del Cáncer. El cáncer es la segunda causa de muerte en el mundo industrializado tras las enfermedades cardiovasculares. Según la American Cancer Society (ACS) cada año se diagnostican 6,5 Mll de nuevos casos de cáncer y sólo en el año 1998 se esperan diagnosticar 1.382.400 nuevos casos en EEUU y se espera que mueran 1.500 personas al día por culpa de esta enfermedad. Dentro del término cáncer, se engloban distintas enfermedades cuya característica común es la proliferación incontrolada de células malignas.  El mercado de productos antitumorales está segmentado por los distintos tipos de tumor y por el tipo de fármaco que lo trata. El tamaño del mercado para cada compuesto antitumoral esta delimitado por la incidencia de la enfermedad para la cual esta indicado, siendo los cánceres de Mama, Próstata, Colon y Pulmón los tipos de tumores que más incidencia tienen. Existen medicamentos específicos para un tipo de tumor y otros de amplio espectro utilizados en el tratamiento de varios tipos de cánceres.

Tabla 6: Estimación nuevos casos en EEUU por año.
 

	Mama	Próstata	Colon	Pulmón
Nuevos casos	181.600	209.900	94.100	178.100

Fuente: American Cancer Society.
 

En los próximos años no está previsto que disminuya la incidencia aunque si que aumente la esperanza de vida gracias a la detección precoz y a nuevas terapias. Existen tres tipos de tratamientos contra el cáncer: fármacos o quimioterapia, cirugía y radioterapia. El papel de la quimioterapia ha ido aumentando como agente curativo y tratamiento primario en los últimos años. El tratamiento con quimioterapia combinada con cirugía y/o radioterapia ha supuesto un aumento de la supervivencia en pacientes afectados por tumores como el de pulmón y mama. De los tipos de terapias utilizadas, el 48% de los enfermos son tratados con quimioterapia, pudiéndose combinar diferentes fármacos para el mismo tratamiento.  Según la American Cancer Society (ACS) el coste médico derivado directamente del tratamiento del cáncer se eleva a 35.000 Mll de dólares y el mercado de compuestos anticancerígenos se estima en 7.500-8.000 Mll de $ en EEUU. ACS estima que estas cifras se doblen para el año 2003.

El taxol nos muestra el posible volumen de ventas y la velocidad de crecimiento de las mismas.

Queremos destacar el fuerte crecimiento que pueden presentar las ventas de un compuesto anticancerígenos cuando se muestra activo frente a un tipo de tumor. Como ejemplo, tenemos uno de los últimos compuestos lanzados, el Taxol, el cual es activo para cáncer de Mama y Ovario. Sus ventas han pasado de 400 Mll de dólares en 1994 a más de 800 Mll de dólares en el año 1996. Este espectacular crecimiento se ha dado también en 7 de los 10 fármacos más vendidos, lo cual pone de manifiesto el gran potencial de crecimiento que tiene este mercado.

  Fuente: Datamonitor.
 

	La distribución y ventas de los fármacos antitumorales se realiza casi en su totalidad a través de los hospitales. La decisión de compra la realiza el médico especializado en oncología guiado por la eficacia del fármaco sin tener en cuenta el precio del mismo.
Todos trabajando por el futuro.	2.4.5.- Perspectivas de Pharma Mar. Investigación y desarrollo. Continuará con sus investigaciones actuales para aumentar su cartera de organismos marinos. En aquellos productos que se consideren interesantes la compañía realizará todo el desarrollo del mismo incluyendo las actividades de desarrollo industrial que sean necesarias para garantizar el suministro del producto. Los compuestos que no sean prioritarios se licenciaran a otras empresas.  Marketing y Comercial. Pharma Mar tiene previsto establecer su propia red comercial en Europa a través de la cual comercializar sus productos. Para el resto del mundo licenciará a compañías farmacéuticas, seleccionando la más apropiada para la venta de cada compuesto. Próximamente Pharma Mar podría llegar a algún acuerdo de licencia para los productos cuyo desarrollo ya está mas avanzado; de hecho ya ha recibido varias propuestas para licenciar el ET-743. Financiera. Dadas las grandes necesidades de fondos, Pharma Mar tiene previsto seguir acudiendo a los mercados de capitales, tanto nacional como internacional, para captar los fondos necesarios y finalizar el desarrollo de sus productos hasta que la sociedad empiece a generar fondos suficientes a través de la comercialización del ET-743. También tiene previsto cotizar en mercados bursátiles, pero aun no ha decidido en cuáles, decisión que será tomada en los próximos meses.  3.- VALORACIÓN DE ZELTIA. 3.1.- Introducción. Para realizar la valoración de Zeltia hemos tenido en cuenta el carácter de Holding que tiene la empresa, participando en empresas de diferentes sectores y afectadas cada una de ellas por diferentes factores. Además, hemos diferenciado entre participaciones estratégicas para Zeltia de las que no lo son. Para obtener el valor final de la compañía hemos ido calculando el valor de mercado de cada uno de los Activos y Pasivos de la compañía restándole los impuestos que obtendría Zeltia por la venta de sus activos no estratégicos.
Ante esto sólo se me ocurre comprar.	Realizados todos los cálculos necesarios obtenemos un valor objetivo de ZELTIA de 19.855 Pts por acción. Esto supone un potencial de revalorización sobre el precio de mercado de 65,4% y por lo tanto una clara recomendación de COMPRA. Dadas las incertidumbres presentes en esta valoración, hemos sido extremadamente conservadores en todas las hipótesis que hemos asumido a la hora de realizar las estimaciones y en especial en todas aquellas referentes a la valoración de Pharma Mar, principal activo en el valor actual de Zeltia.  ¿Qué ha cambiado desde nuestra última valoración de Zeltia (10.200 Pts) para que la hayamos aumentado un 94,6%, hasta las actuales 19.855 Pts ?
Han cambiado muchas cosas desde entonces.	El ET-743 (único compuesto que valorábamos anteriormente) se encuentra en una fase de desarrollo más avanzada, fase clínica II, habiendo obtenido respuestas significativas en sarcoma, melanoma y cáncer de mama en seres humanos lo que aumenta considerablemente las probabilidades de éxito del compuesto y por lo tanto de comercialización del mismo. Pasa de una probabilidad de éxito del 17% al 28%.
Nuevos productos ...	Hemos incorporado nuevos compuestos a la valoración. La decisión de incorporar estos compuestos (Aplidina y Tiocoralina) se basa en lo avanzado de su desarrollo; en el caso de la Aplidina en estos momentos está en la misma fase de desarrollo que el ET-743 en la anterior valoración, Fase de No toxicidad, por lo que parece totalmente justificado el incorporarla. La Tiocoralina está en una fase, preclínica, anterior, pero sus muestras de actividad anticancerígena justifican su incorporación a la valoración de Pharma Mar. La incorporación de estos productos aumenta las expectativas de ingresos y beneficios de Pharma Mar además de diversificar el riesgo de la empresa al contar con diferentes productos en diferentes fases de desarrollo.
Nuevas indicaciones ...	Hemos cambiado el tipo de cáncer para el que es activo cada uno de los compuestos. Este cambio se justifica por los resultados de las últimas pruebas con cada uno de ellos: ET-743 (Mama, Sarcoma y Melanoma), Aplidina (Próstata) y Tiocoralina (Colon). El descenso en los tipos de interés ha rebajado la tasa de descuento aplicable a la valoración y por consiguiente obtenemos un valor mayor.
Y agradables sorpresas.	El comportamiento de Zelnova ha sido mucho mejor de lo esperado, lo que se refleja en sus tasas de crecimiento esperado y la posterior valoración de esta filial. En el cuadro siguiente, mostramos el resumen de la valoración de Zeltia donde aparece reflejada la valoración de cada uno de sus activos y pasivos hasta sumar un valor objetivo final de 19.855 Pts por acción.

Tabla 7: Valoración de Zeltia S.A.
 

Mll de Pts	Valor Bruto	V.N.C.	Plusvalía	Valor Neto
Inmov. Material	5.102	2.788	2.314	4.292
Inmov.Financiero	35.156	3.615	31.541	35.156
Inmov.Inmaterial	1,7	1,7		1,7
IFT	1.827	878	949	1.495
Acciones Propias	989	934	55,4	970
Tesorería	586	586		586
Fondo Maniobra	-267	-267		-267
Pasivo exigible	1.809	1.809		1.809
Valor Zeltia				40.425
Valor por acción (Pts)				19.855

Fuente: B&M y memoria.
 

Los pesos en la valoración de sus principales negocios son los siguientes:

Tabla 8: Pesos de cada actividad en la valoración total del activo del Grupo Zeltia.
 

Actividad	Peso
Inmobiliaria	9,9%
Pharma Mar	46,1%
Zelnova	29,9%
Xylazel	4,1%
Resto	10,0%
TOTAL	100,0%

Fuente: B&M.
 

Comprobamos así que pese al gran peso de Pharma Mar en nuestra valoración de Zeltia, existen otras filiales con negocios menos arriesgados que soportan un alto porcentaje del valor de Zeltia. Seguidamente desarrollamos la valoración de cada uno de los activos presentados en la Tabla 7. 3.2.- Valoración del Inmovilizado Material.

Mientras sigan así no hay prisa por vender.

El 96% del Inmv. Material reflejado en el balance de Zeltia S.A. lo componen los inmuebles comentados en el apartado 2.1; en estos momentos se les está obteniendo una buena rentabilidad vía alquileres (7%) y su ocupación esta cercana al 100%. No obstante, al no ser considerados como activo estratégico los hemos valorado por su valor de liquidación ya que la empresa ha manifestado su intención de venderlos cuando encuentre el momento oportuno o necesite fondos para alguno de sus negocios estratégicos. El resto de inmovilizaciones materiales esta compuesto de mobiliarios, utillaje y otra serie de bienes difícilmente valorables a valor de mercado por lo que se han valorado a valor contable.

Tabla 9: Valoración Inmovilizado Material.
 

Mll de Pts	V.Mercado	V.N.C.	Plusvalía	Impuesto	V.Merc.Neto
Inmuebles	5.000	2.686	2.314	810	4.190
Resto	102	102	0	-	102
TOTAL	5.102	2.788	2.314	810	4.292

Fuente: B&M y Zeltia.
 

El desglose del valor de mercado de cada uno de los inmuebles es el siguiente:

Tabla 10: Valoración de los inmuebles.
 

Mll de Pts	V.Adquisición	Amtz.	V.Neto.Cont.	V.Mercado
Bravo Murillo, 38	1.343	-365,6	977	3.800
Alvarez de Castro	138	-27	111	90
Conde Cimera	581	-119	462	397
Oficinas de Valencia	24	-5,5	19	20
Edificio Coslada	1.302	-185	1.117	693
TOTALES	3.388	-702,1	2.686	5.000

Fuente: V.Mercado estimado B&M.
 

Como se puede observar el valor de mercado se ha minorado por los impuestos que pagaría Zeltia por las plusvalías obtenidas en la venta de estos inmuebles, que no son considerados estratégicos. 3.3.- Inmovilizado Inmaterial. Esta compuesto por las patentes, concesiones y marcas y por las aplicaciones informáticas desarrolladas; ambas se han valorado a valor neto contable. 3.4.- IFT y otros Activos circulantes. En la parte de Inversiones Financieras Temporales se encuentra su participación den Pescanova y Bco.Guipuzcoano valorada a precios de mercado y restados los impuestos por plusvalías.

Tabla 11: Valoración de las Inversiones Financieras Temporales.
 

IFT	V.Mercado	V.N.C.	Plusvalía	V.final
Pescanova	252	220	32	241
B.Guipuzcoano	1.575	658	917	1.254
TOTAL	1.827	878	949	1.495

Fuente: B&M y Zeltia.
 

	Las acciones propias corresponden a 28.089 acciones de Zeltia S.A. compradas a 4.105 Pts por acción. 3.5.- Pasivo Exigible. Se refieren a deudas con entidades de crédito representadas por pólizas de crédito, préstamos y descuento de efectos. Los tipos de interés son los de mercado tanto en el largo como en el corto plazo y el último vencimiento de largo plazo es en el 2003. Se ha tomado el valor neto contable como bueno para la valoración ya que estas deudas están totalmente actualizadas con la situación actual de mercado. 3.6.- Valoración del Inmovilizado Financiero.
Lo más importante.	Esta es la parte más importante de la valoración de Zeltia, ya que en ella se encuentran contabilizadas las participaciones en sus filiales estratégicas y por lo tanto es la parte que más pesa en la valoración, (un 77,7% del total del valor de los activos de Zeltia). Dentro de esta partida, destacan las participaciones de Pharma Mar, Zelnova y Xylazel que por su importancia estratégica y peso en la valoración hemos valorado de forma independiente. Al valor de mercado de estas filiales no se le ha restado impuesto alguno ya que son los negocios estratégicos de Zeltia. El resto de participaciones se ha valorado a Valor Neto Contable por ser el valor más conservador, no disponer de suficientes datos para realizar otro tipo de valoración y porque su peso en la valoración es insignificante.
Los activos estratégicos.	3.6.1.- Zelnova S.A. y Xylazel S.A. En el caso de Zelnova S.A. la hemos valorado tanto por descuento de Cash Flows como por múltiplo PER. El resultado es muy parecido como se puede observar más adelante. Finalmente hemos tomado el valor aportado por el método de DFC por considerarlo más correcto.

Tabla 12: Valoración Inmovilizado Financiero.
 

I.Financieras	V.Bruto	V.N.C.	Plusvalía	V.Final
Pharma Mar	19.584	1.640	17.944	19.584
Zelnova	12.723	729	11.994	12.723
Xylazel	1.738	135	1.603	1.738
Resto participaciones	868	868	0	868
Cartera L/P	9,4	9,4	0	9,4
Resto	234,0	234,0	0	234,0
TOTAL	35.156	3.615	31.541	35.156

Fuente Zeltia y B&M.
 

Zelnova saca sobresaliente en la valoración.

La valoración por DCF de Zelnova nos aporta un valor de 12.719 Mll de Pts, con hipótesis de crecimiento decrecientes terminando en el año 2002 con un crecimiento del 3%, con una tasa de descuento del 8,5% y un crecimiento perpetuo conservador del 3,5.

Tabla 13: Estimaciones de resultados de Zelnova.
 

Mll de Pts	1997	1998E	1999E	2000E	2001E	2002E
Ventas	3.409	4.100	4.592	5.051	5.455	5.619
BºExplotación	598,2	847,8	1.048,0	1.244,0	1.417,6	1.462,9
B.A.I.	515,5	828,8	1.030,5	1.226,5	1.400,1	1.445,4
BºNeto	341,6	604,7	669,8	797,2	910,0	939,5
CFO	197,0	278,3	367,9	587,2	769,5	892,9

Fuente: Estimaciones B&M.
 

Para decidir que PER tomar como base del cálculo de la valoración de Zelnova, hemos seleccionado una serie de empresas europeas que cotizan en el sector de "bienes de consumo doméstico" que podrían asimilarse al sector de Zelnova. Se observa que los peres de estas empresas son en media un 16,1% más bajos que el de los índices de sus bolsas, por lo que al actual PER del IBEX-35 (24,5x) le hemos aplicado este descuento y este es el PER que hemos aplicado, 20,5x. Para valorar Xylazel hemos tenido en cuenta lo establecido en el contrato de acuerdo entre Zeltia y Williams Holding por el cual en el caso de alguna de las partes comprara a la otra el restante 50% de Xylazel se pagaría como máximo un PER de 16,5x.

Tabla 14: Valoración por PER de Zelnova y Xylazel.
 

	BºNeto	PER 98	Valor	% Partic.	V.ZELTIA
ZELNOVA	604,7	20,5	12.396	99,9%	12.383
XYLAZEL	210,7	16,5	5.819	50%	2.909

Fuente: Bloomberg y B&M.
 

3.6.2.- Valoración de Pharma Mar. La valoración de Pharma Mar supone en si misma un alto grado de incertidumbre a causa del propio negocio de la compañía y por encontrarse todos sus productos en diferentes fases de investigación, por lo que ninguno de ellos se comercializa aun y no lo harán hasta el año 2002, probablemente.  El método elegido para valorar la compañía es el descuento de Cash Flows, ya que además de considerarlo el método más consistente financieramente, nos permite tener en cuenta la situación actual y futura de la empresa.

Muy conservadores en todas nuestras hipótesis.

Queremos destacar que dados los riesgos que envuelven las hipótesis necesarias en esta valoración hemos sido especialmente conservadores en todas ellas, para poder estar seguros que el resultado obtenido no está sobrevalorando la compañía. Los pasos seguidos hasta calcular el valor de mercado de Pharma Mar son: Compuestos elegidos - De toda la cartera de compuestos de que dispone Pharma Mar sólo hemos contemplado 3 candidatos a ser comercializados, ET-743, Aplidina y Tiocoralina. La selección de estos compuestos se ha hecho en base al grado de desarrollo del compuesto y su cercanía a ser comercializado. Tipo de cáncer a tratar - de todos los cánceres para los que han mostrado actividad cada uno de los compuestos, solo hemos tenido en cuenta un tipo de cáncer para cada uno de ellos: et-743 (mama, sarcoma y melanoma), aplidina (próstata) y tiocoralina (colon). en el caso del et-743 los primeros cánceres para los que se podrá comercializar serán sarcoma y melanoma, ya que al no existir ningún compuesto efectivo para el tratamiento de los mismos es posible saltarse la última fase de investigación (comparación) esto facilitaría su comercialización en el año 2002. además de los cánceres mencionados, existen otros para los que se han mostrado activos y para los cuales también podrían comercializarse. los principales candidatos son:

Tabla 15: Productos y tumores frente a los que actúan.
 

Producto	Activo frente a
ET-743	Melanoma*	Sarcoma*	Colon	Ovario	Mama*
Aplidina	Linfoma	Estómago	Colon	Mama	Próstata
Tiocoralina	Colon	Mama	Melanoma	Pulmón

Fuentes: Pharma Mar.

(*) ya ha habido respuestas en seres humanos.
 

El número de pacientes crece y crece.

Número de pacientes objetivo: en base a las estadísticas aportadas por la American Cancer Society, calculamos el número de nuevos casos para cada tipo de cáncer en cada una de las zonas donde se quieren comercializar los productos. La población y el crecimiento de la población (0,4% para países industrializados) están basados en datos de las Naciones Unidas.

Tabla 16: Estimaciones de nuevos casos de cáncer.
 

Miles enfermos	2002E	2003E	2004E	2005E	2006E	2007E
Mama	455,7	457,5	459,3	461,2	463,0	464,9
Próstata	607,6	610,0	612,4	614,9	617,4	619,8
Colon	350,5	351,9	353,3	354,7	356,1	357,6
Sarcoma	17,5	17,5	17,5	17,5	17,5	17,5
Melanoma	95,2	95,2	95,2	95,2	95,2	95,2
TOTAL	1.526,6	1.532,3	1.537,9	1.543,6	1.549,4	1.555,1

Fuente: ACS y Naciones Unidas.
 

Se empieza la serie en el año 2002 porque es el año en el cual se espera empiece a comercializarse el primer producto, ET-743. No hemos tenido en cuenta en nuestra valoración los pacientes que ya padecen cáncer. Mercados y forma de venta: Pese a que la compañía ha anunciado que licenciará sus productos para el mercado Norteamericano y Japonés y los venderá ella directamente al mercado europeo, hemos querido tomar el escenario más conservador y en el que menos márgenes obtiene la compañía. Por ello, hemos supuesto que licencia el producto para todos los mercados. Sin embargo, hemos supuesto que los royalties que cobraría serán inferiores a los correspondientes a una licencia mundial. Las estimaciones sobre ingresos futuros serian mayores si tomáramos la hipótesis de venta directa en el mercado europeo.

Las licencias suponen ingresos por dos conceptos diferentes: Royalties y consecución de hitos

Ingresos por licencias: los ingresos derivados de la concesión de una licencia son de dos tipos: unas cantidades fijas por la consecución de los diferentes hitos en el desarrollo del producto y unos royalties por las ventas del producto. Tanto en lo uno como en lo otro hemos tomado cantidades inferiores a las presupuestadas por la empresa. Igualmente hemos supuesto cuotas de penetración en los diferentes mercados inferiores a las esperadas por la compañía. En los ingresos derivados de la consecución de hitos hemos sido especialmente conservadores a la espera de conocer los detalles de las posibles licencias. Se puede apreciar que hemos supuesto que tanto para Sarcoma y Melanoma el ET-743 se comercializará sin pasar por la fase de comparación lo que le permite estar en el mercado en el año 2002.

Tabla 17: Estimaciones sobre la penetración en los mercados.
 

Penetración del ET-743	2002	2003	2004	2005	2006	2007
USA			4%	7%	11%	13%
Europa			4%	7%	11%	13%
Japón			1%	4%	7%	10%
ET-743 (Sarcoma)	6%	12%	15%	20%	23%	25%
ET-(Melanoma)	6%	12%	15%	20%	23%	25%
Penetración Aplidina (Próstata)	2002	2003	2004	2005	2006	2007
USA				4%	7%	11%
Europa				4%	7%	11%
Japón				1%	4%	7%
Penetración Tiocoralina (Colon)	2002	2003	2004	2005	2006	2007
USA					4%	7%
Europa					4%	7%
Japón					1%	4%

Fuente: B&M.
 

Cada uno en su momento.

Hemos supuesto unos ingresos por tratamiento de 6.700 $ para el ET-743 y la Tiocoralina y 6.900 $ para Aplidina. Estos ingresos engloban todos los ciclos de una tratamiento hasta la cura o remisión del cáncer. Un tratamiento con ET-743 podría suponer 1 ciclo de 24 horas cada dos semanas repetido 10 veces. Suponemos unos royalties sobre las ventas del 20% para EEUU y Europa y un 15% para Japón.

Tabla 18: Nº Pacientes tratados.
 

Nº Pacientes	2002	2003	2004	2005	2006	2007
Pacientes tratados ET-743	6.765	13.530	32.791	52.328	73.513	86.099
Pacientes tratados Aplidina				21.256	39.863	63.694
Pacientes tratados Tiocoralina					12.312	23.090

Fuentes: Estimaciones B&M.

Tabla 19: Ingresos estimados.
 

Mll de Pts	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007
Ing. Por hitos	375	1.275	2.775	1.500	2.100	1.725	600	600	0
Royalties	0	0	0	1.019	2.039	5.699	13.559	23.640	32.755
Total ingresos	375	1.275	2.775	2.519	4.139	7.424	14.159	24.240	32.755

Fuente: B&M.
 

Midiendo el riesgo con mucho cuidado.

Asignando probabilidades: El que se produzcan o no estos ingresos no es un suceso seguro, ya que los compuestos que se pretenden comercializar aun están en fase de desarrollo. Podemos decir que existe una probabilidad de que se produzcan estos ingresos derivada directamente de la fase de desarrollo en que se encuentre cada producto. Hemos elaborado una Distribución de Frecuencias correspondiente a la probabilidad de éxito de un producto dependiendo de la fase de desarrollo en que se encuentre. Estas probabilidades las hemos multiplicado por los ingresos que se esperan obtener de cada producto y de esta forma hemos valorado el riesgo inherente a los ingresos antes calculados.

  Fuente: B&M y Pharma Mar.

Tabla 20: Tabla de probabilidades.
 

Fases Investigación	Media	Mínima	Máxima
Descubrimiento	3,0%	0,0%	6,0%
Preclínico	12,0%	7,0%	17,0%
No Toxicidad (Fase I)	22,5%	17,0%	28,0%
Preliminar (Fase IIa)	41,5%	28,0%	55,0%
Avanzada (Fase IIb)	69,5%	55,0%	84,0%
Comparación (Fase III)	91,5%	84,0%	99,0%
Éxito	100,0%	100,0%	100,0%

Fuente: B&M y Pharma Mar.
 

De todas las posibilidades las más conservadora.

Esta sería la curva media de la industria, corroborada por Pharma Mar para un producto farmacéutico cualquiera; en el caso de los productos de Pharma Mar, la empresa considera que la probabilidad de éxito del ET-743 es muy superior a la considerada por nosotros. Nosotros hemos preferido ser conservadores y hemos tomado para todos los productos el límite inferior de cada intervalo de probabilidad: ET-743 (28,05), Aplidina (17,0%) y Tiocoralina (7,0%). Como se puede observar la probabilidad aumenta conforme el producto va pasando más fases, por lo que un salto a la siguiente fase aumentaría la valoración de la empresa, además, el pasar de una fase a otra implica aumentar los ingresos de las posibles licencias.

Hemos elegido el escenario donde menos márgenes obtiene Pharma Mar.

Necesidades de Fondos: Habiendo realizado el supuesto de que Pharma Mar licencia sus productos para todos los mercados, la empresa continúa su actividad de investigación actual y por lo tanto la estructura de la empresa no cambia sustancialmente. Esto presupone que los gastos en los que incurrirá Phama Mar son seguros, es decir no dependen del éxito o no de ningún proyecto por lo que no deberemos aplicarles ninguna probabilidad; los únicos gastos que si están afectos a probabilidades son los impuestos (separados en la Tabla 21: Estimación de las necesidades de Caja futuras) ya que estos dependen del nivel de ingresos que se obtengan en el futuro. También hemos tenido en cuenta las bases imponibles negativas con las que cuenta la empresa.

Tabla 21: Estimación de las necesidades de Caja futuras.
 

Mll de Pts	1998	1999E	2000E	2001E	2002E	2003E	2004E	2005E	2006E	2007E
Gtos. Exp.	886	904	922	940	959.	978	998	1.018	1.038	1.059
Otros ingresos	102	102	102	102	0	0	0	0	0	0
Total necesid.	784	802	820	838	959	978	998	1.018	1.038	1.059
Impuesto	0	0	0	-648	-520.	-1.094	-2.031	-4.429	-7.988	-10.992

Fuente: B&M.
 

En estas necesidades de caja hemos incluido minorándolas los ingresos por el contrato de investigación que Pharma Mar mantiene con la ONCE y que le aporta unos ingresos de 102 Mll de Pts anuales hasta el año 1999 prorrogable hasta el 2001. Cálculo del Valor de Pharma Mar: Una vez estimados los Ingresos y Gastos futuros derivados de la explotación, los descontamos a su coste medio ponderado de capital (8,9%) para obtener el valor actual de esta corriente de flujos. Antes comentar que hemos calculado los valores residuales tanto de los ingresos como de los gastos utilizando una tasa de crecimiento conservadora g=4% y aplicándoles la probabilidad correspondiente en cada caso.

Tabla 22: Cálculo del CMPC.
 

Deuda/Total Recursos	19%
Beta	1,16
Tasa libre riesgo	4,5%
Prima Riesgo	4,9%
Coste deuda	5,5%
Tasa impositiva	35,0%
Tasa descuento (CMPC)	8,9%
G	4,0%

Fuente: B&M.
 

Muy cautelosos con la Beta.

Para el cálculo de la beta (medida del riesgo esencial para el calculo de la tasa de descuento) hemos seleccionado una serie de compañías biofarmacéuticas que cotizan en EEUU y que nos permitirán acercarnos al intervalo de valores de la beta aplicables en el caso de Pharma Mar. Con los datos de estas compañías calculamos los posibles valores de la beta de Pharma Mar de dos formas diferentes:  en la primera, calculamos la beta media de todas estas compañías biofarmacéuticas; de esta batería de datos quitamos los datos más extremos y obtenemos así unos valores máximo (1,16), medios (0,99) y mínimo (0,79) que ya nos dan una idea del valor que podría tener la beta de Pharma Mar.

Tabla 23: Cálculo del rango de valores de Beta.
 

	BETA	D/RP	BETA desap.
GENENTECH	0,44	0,07	0,41
CHIRON	0,79	0,42	0,55
AMGEN	0,82	0,30	0,63
INCYTE	0,97	0,01	0,96
GENZYME	1,00	0,12	0,89
BIOGEN	1,06	0,16	0,92
HUMAN	1,12	0,01	1,11
IMMUNEX	1,16	0,04	1,12
CENTOCOR	1,56	4,75	0,27
PROMEDIO	0,99	0,65	0,76
MEDIANA	1,00	0,12	0,89
DESVEST	0,14		0,31
MAX ajustado	1,16		1,12
MIN ajustado	0,79		0,27

Fuente: World Equities.
 

En la segunda, consideramos que en la beta están incluidos dos factores de riesgo (b =b desap x (1+D/RP)): el del propio negocio (representado por la beta desapalancada) y el de la deuda que mantiene la empresa con acreedores (D/RP). Calculamos pues el riesgo del negocio de biofarmacia representado por la beta desapalancada media (0,76) y le aplicamos el apalancamiento de Pharma Mar (0,88). Realizando estos cálculos obtenemos una beta de 0,91.

Tabla 24: Cálculo de la beta teniendo en cuenta el apalancamiento de Pharma Mar.
 

		D/RP	Beta desapa.	Beta
PHARMA MAR	Promedio	0,19	0,76	0,91
PHARMA MAR	Mediana	0,19	0,89	1,06

Fuente: B&M.
 

De todas las del baile, hemos elegido la más fea.

Una vez definidos el intervalo de valores entre los que debería encontrarse la Beta de Pharma Mar seleccionamos para nuestra valoración el más conservador, 1,16. Con todos los datos obtenidos anteriormente llegamos al valor de Pharma Mar presentado en la siguiente tabla.

Tabla 25: Cálculo del valor de Pharma Mar.
 

V.Actual Ingresos	64.059
V.Actual gastos	-35.048
Deuda	-1.043
IFT	250
Valor Pharma Mar (Pts)	29.963
Participación Zeltia en Pharma Mar	65,36%
Valor Pharma Mar para Zeltia	19.584

Fuente: B&M.
 

3.6.3.- Resto de Inmovilizaciones financieras. El resto de partidas que componen el inmovilizado financiero ha sido valorada a Valor Neto Contable y lo componen las restantes participaciones en filiales, cuenta a cobrar por la venta de unos terrenos vendidos en 1994 y la cartera de valores a largo plazo.